文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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