摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就单倍行距是多少(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿单倍行距是多少元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi单倍行距是多少)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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