分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(du山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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